Il
tasso privo di rischio Rf
Un investimento viene definito privo di rischio nel momento in cui è possibile conoscere ex-ante il suo rendimento. Affinchè questo avvenga devono verificarsi due condizioni: primo l’emittente del titolo non sia soggetto a rischio di insolvenza (e quindi si assume emesso da uno Stato) e, secondo, che non vi sia incertezza sul rendimento dei flussi di cassa intermedi generati dal titolo, cosa che accade per semplicità quando non ci sono flussi intermedi. Il titolo privo di rischio è quindi uno zero – coupon bond, cioè un’obbligazione priva di cedola.
Il
tasso privo di rischio è il rendimento di uno zero-coupon e teoricamente
bisognerebbe utilizzare diversi tassi di privi di rischio, ognuno allineato
con l’orizzonte temporale dell’investimento da analizzare. Per semplicità
per valutare un investimento che ha due flussi, uno a tre mesi ed uno a sei
mesi, bisognerebbe ricorrere ai rendimenti di uno zero-coupon emesso da uno
Stato a tre mesi e di uno a sei mesi. Questa strada è però poco
praticabile, perché non sempre esiste un titolo la cui durata coincide con
quella dei flussi da analizzare. Una buona approssimazione è utilizzare un
tasso di un titolo a breve o a lungo a seconda dell’investimento oggetto
del nostro studio.
Un punto di partenza tradizionale consiste nel reperire il rendimento sui
T-bill a 3 mesi (per investimenti in dollari) oppure l'euribor (per
investimenti in euro).
Questo file, raccolto dal sito di Damodaran contiene i rendimenti di
mercato, dei t-bill e dei t-bond americani dal 1927 al 2007.
Rendimenti storici
mercato USA . xls
Il
primo problema pratico è la mancanza di un titolo privo del rischio di
insolvenza. Non tutti gli Stati sono davvero “risk free” e basta pensare
ai noti tracolli di alcune economie centro-sud americane. Quando non ci si
sente sicuri circa lo Stato emittente esistono diversi percorsi alternativi:
1) condurre l’analisi in valuta diversa e
“sicura”, tipicamente il dollaro;
2) se conosciuto, fare riferimento al tasso al
quale aziende solide dello Stato oggetto di analisi possono contrarre
prestiti a lungo termine, ricordandosi di diminuire di qualche basis point
dal momento che tale tasso per l’impresa include un minimo di rischio di
sua insolvenza;
3) derivare il tasso dal prezzo di un
contratto forward per consegna a lungo termine nella valuta locale.
Il secondo problema è la scelta di adozione di un tasso nominale o reale. Qui il problema è teoricamente più semplice e la risposta è usare un tasso nominale o reale a seconda di come sono i flussi dell’investimento analizzato. Specialmente in casi di alta inflazione è opportuno provare a utilizzare sia flussi che tassi in termini reali, a meno che esistano titoli indicizzati all’inflazione per conoscere il tasso nominale. In alternativa è possibile esprimere tutto (flussi e tassi) in una valuta stabile (l’esempio del dollaro è sempre il più ricorrente). Infine una terza opzione è utilizzare come approssimazione il tasso di crescita reale a lungo termine dello Stato oggetto di analisi.
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